半个世纪前的今天，即 1971 年 8 月 15 日，美国总统理查德尼克松迈出了重要的一步。

二战后，美国利用其作为最后一个发达经济体的杠杆作用，使美元成为全球汇率体系的基础。战后美元得到了巨额黄金储备的支持，部分原因是美国在战争期间向欧洲出售弹药。该系统被称为新罕布什尔州颁布的布雷顿森林体系，在重建欧洲和日本遭受破坏的经济方面发挥了关键作用。

但到 1971 年，那些正在复苏的经济体已成为对黄金支持的美元的威胁。欧洲和日本出口的增加侵蚀了美国在全球贸易中的份额，减少了对美元的需求。再加上美国的过度支出，这让金融市场相信，美元兑每盎司 35 美元的黄金挂钩被高估了。从 1960 年代开始，美元以越来越快的速度被赎回黄金，这是一种“黄金运行”，其动机是相信美元的钉住汇率可能会破裂，从而导致美元持有者做空。

最后，50 年前，理查德尼克松暂停了美元对黄金的赎回。虽然这个过程需要几年时间才能完成，但这实际上结束了金本位制和依赖它的固定布雷顿森林体系。

纵观金融史，这一时刻的重要性可以说被夸大了——尼克松结束的“黄金标准”在极其不寻常的情况下持续了不到三年。取而代之的是我们今天所知的相对自由浮动的汇率，其中货币的相对价值的变化主要基于发行国的经济影响力和政治稳定性。

碰巧的是，尽管欧洲和日本崛起，但这种新的货币制度仍然有利于（现在没有支持的）美元。半个世纪以来，它一直是全球贸易的主要货币，也是寻求稳定价值储存的外国央行的压倒性选择。正如我们在本系列的第一部分中讨论的那样，这赋予了美国各种经济和政治优势，通常被称为美元的“过度特权”。



但现在，美元主导地位的现状正在被侵蚀。大流行后通胀再次引发了对美元储备地位下降的担忧，但这是一个长期趋势：5 月份，美元在央行储备中的份额降至59%的25 年低点。

美元失去的份额在很大程度上被欧元、日元和人民币等外汇储备的增长所弥补。还有另一个竞争对手，尽管它仍然只是一线曙光：加密倡导者长期以来一直认为比特币或另一种数字资产可以作为全球储备货币，最近还有更多主流人物，包括前英格兰银行行长，支持超国家数字储备工具的想法。

储备状态不是赢家通吃的竞争。导致近一个世纪美元主导地位的情况是一种反常现象，专家们通常不认为任何单一货币或工具会在 21 世纪成为类似的主导地位。

但是，哪些候选人最有可能从美元中窃取大量储备市场份额——以及随之而来的权力和特权？

欧元
欧元作为潜在的全球储备货币具有许多巨大的优势。尽管希腊和西班牙等少数成员国存在经济管理不善的问题，但欧元区大体上由健康、监管良好的经济体组成，总 GDP略高于中国。虽然欧洲中央银行当然并非没有缺陷，但它通常以稳定且相当可预测的方式进行管理。它还在 2010 年经受住了一场真正可怕的危机，设法制定了一项救助计划并阻止了欧元解体，这在当时被认为是一种真正的可能性。

因此，欧元已经是世界第二大储备货币也就不足为奇了，全球央行约有 2.5 万亿欧元（2.94 万亿美元）。

但欧元储备的进一步增长存在障碍。其中最大的障碍不是经济，而是政治。利率和欧元货币政策其他方面的权力掌握在欧洲中央银行管理委员会手中，该委员会由六名成员组成的执行委员会和所有 19 个欧元区中央银行的行长组成。这意味着成员国之间在货币政策上的重大冲突可能导致治理僵局或崩溃，相对于更加单一的美联储而言，这会带来风险。

斯坦福大学经济学家达雷尔·达菲 (Darrell Duffie) 表示，欧元储备货币潜力的另一个问题是，欧洲央行多年未发行全欧洲债券。成员国的中央银行发行以欧元计价的债券，但它们并没有反映整个欧元区的优势和劣势。例如，每个国家的债券都有自己独立的收益率。这增加了将它们用作储备的复杂性和风险。债券而非货币构成了国际央行储备的大部分，因此缺乏真正的“欧元债券”限制了欧元的储备作用。

然而，这种情况在大流行期间发生了变化。欧盟去年 10 月宣布，将开始首次大规模发行欧洲范围内的债务，以资助大流行救济。这些债券普遍受到市场的欢迎，欧盟委员会计划在未来五年内借入 9000 亿欧元（1.06 万亿美元）。尽管这些债券将流向各种买家，但这足以显着取代央行以美元计价的债券，目前这些债券总额接近 7 万亿美元。

更重要的是，此次发行开创了先河。Duffie 说：“很难预见它们是否会更多。” “但因为这种破冰，这可能意味着未来会有更多。” 这不会简单地为储备市场增加资产——达菲认为，共同发行债券会增加欧洲的政治凝聚力，加强债券作为价值储存手段的效用。

（注：尽管英镑过去辉煌，但通常不会讨论储备转移，部分原因是英国的经济规模相对较小——只有中国的五分之一，日本的一半。）

日元
就储备地位而言，日元的情况可能是最违反直觉的，它为中国人民币面临的挑战提供了至关重要的启示。从广义上讲，尽管日本的经济实力强大，但日本的金融体系仍存在一定的孤立主义倾向，其根源在于其出口驱动的战后重建战略。最重要的是，大多数日本国债都在国内持有，限制了日元计价储备的可用供应。

投资银行 Natixis 亚太区首席经济学家 Alicia Garcia-Herrero 表示，拥有全球储备货币“从来都不是日本的野心”。“如果你有经常账户盈余，比如德国和日本，你就不需要国际储备货币，因为你没有任何资金可以融资。你购买资产。”

换句话说，如果一个国家是净出口国，它可能根本没有足够的国际债务让其债券作为全球储备。日本国内储蓄率高，过去 40 年平均达到惊人的 30%，这也意味着国内对政府债券的需求巨大。

回到美元，这是一个奇怪的见解：美元成为主要储备货币的一个原因是因为美国人似乎无法量入为出。

元
如今，人民币有点像美元的妖怪——一种威胁就在台下迫在眉睫，更多的是谣言而不是光明。

至少十年来，中国一直在努力使其货币作为全球储备和贸易工具具有吸引力，而作为世界第二大经济体，它拥有实力。推动储备地位包括在香港建立离岸债券市场，这是平衡全球人民币流动与中共控制国内资本的愿望的艰难尝试。最近，一些观察人士认为，中国的“数字人民币”项目是为了获得技术优势，这将增加人民币在贸易交易中的份额，进而提高其作为储备的可行性。

但这些努力面临着一系列如此巨大的挑战，以至于大多数专家预计人民币短期内不会成功成为储备货币。

一个主要障碍是全球对中国的政治稳定和法治缺乏信心，最近执政的中国共产党突然对金融技术进行了广泛的打压，凸显了这一点。比特币矿工陷入了困境，但打击行动也使中国股市的很大一部分以及在国外上市的中国股票崩盘。其中包括一些公司，例如瑞幸咖啡，被发现从事大规模的会计欺诈。

这导致唐纳德特朗普白宫经济顾问委员会的经济学家约瑟夫沙利文称中共是美元储备地位的不知情盟友。这种干预和崩溃使人们对中国对自由市场的承诺、监管的严密性以及中国经济的基本实力产生了怀疑。潜在的后果在金融业记忆犹新：2015 年 6 月发生类似的股市崩盘后，中国央行迅速贬值人民币以提高出口竞争力。

这一切都源于中国储备货币雄心的核心可能无法解决的难题：对其货币的严格控制一直是其作为经济强国长期崛起的主要支柱，但与全球储备地位格格不入。

这就是日本是一个说明性比较的地方。自1970 年代后期的改革以来，中国的发展模式主要参照日本的战后重建，尤其是重视国内投资以建立出口型经济。对资本流出中国的控制非常严格，因为共产党希望国内资本在中国境内投资，无论是为苹果承包商建造工厂还是资助人工智能开发。

但要成为功能性储备货币，人民币必须可以自由交易。各国需要他们的储备具有相当的流动性，部分原因是他们为市场条件的突然、重大变化做好了准备——比如，冠状病毒大流行，它引发了美国债券销售的狂潮。为了达到这个目标，中国必须做所谓的“开放资本账户”，或者允许资本自由进出其边界。

但新美国安全中心的研究助理 Emily Jin 表示，“他们不打算在短期内开放资本账户”。“他们的噩梦情况是他们开设了一个账户，第二天早上，他们立即出现了大量资金外流。” 最近的股市困境可能会加剧这种情况，因为寻求更大或更可靠的海外回报的中国投资者将推动大量资金外流。

中国首次尝试绕过这个圈子，是从 2010 年左右开始建立一个两层体系，涉及人民币债券的离岸市场。“中国试图在海外创造可交易的人民币，然后在国内创造自己的人民币，”加西亚-埃雷罗说。“它没有用。它在 2015 年崩溃的原因是股市的一次巨大调整。”

现在，加西亚-埃雷罗认为，中国央行正试图通过创建数字人民币来做类似的事情，数字人民币是一种完全由国家银行直接控制的电子货币。

“我不得不说他们很有创意，”她说。“他们想出了另一种避免强制兑换的方法。[使用 CBDC]，他们知道所有交易。因此，如果他们认为有人退出太多，他们可以收回。” 然而，Garcia-Herrero 认为该计划不会奏效，因为人们普遍意识到这种潜在的滥用行为，以及对中国领导层的持续不信任。

一些人认为，数字人民币还将通过技术创新提高人民币的国际吸引力——与老式美元相比，数字货币可能提供速度或其他实用优势。但 CNAS 的 Emily Jin 怀疑仅仅技术升级会产生长期影响：“它可能会降低摩擦成本，但这并不是人们将资金投入美元的唯一原因。”

这种相互冲突的力量严重阻碍了中国寻求储备地位。人民币目前占全球储备的 2.3%，紧随其后的是加元，占储备的 2%。加拿大的经济规模只有中国的1/8，加拿大并没有共同努力改善其储备地位。

比特币等
最后，比特币成为全球储备工具的潜力有多大？

比特币作为储备工具的主要论点与个人采用比特币作为价值储存手段的情况相似。正如国内中央银行可以通过大量印钞使公民持有的货币贬值一样，外国中央银行也可以对外国政府持有的债券做同样的事情。许多比特币支持者指出全球债务水平不可持续，并认为主权债券违约将在本世纪普遍存在。在这种情况下，比特币储备将成为一种支持，一种“硬”资产，在债券违约潮的情况下仍将存在。

当萨尔瓦多最近成为第一个表示将持有比特币（尽管不是作为正式中央银行储备的一部分）的国家时，这个想法突然变得非常真实。更深刻的是，一个没有自己货币的小国、贫穷和政治不稳定的国家带头，似乎与持有比特币的国家的情况一致。因为它已经依赖美元作为其主要货币，萨尔瓦多特别容易受到外国中央银行的影响，并且不管理自己的货币供应。其他不稳定的小国同样可以从使用中性货币中受益。

还有其他情况可能导致民族国家采用比特币储备。Validus Power 的首席财务官兼长期信贷交易员 Greg Foss 最近认为，沙特阿拉伯和俄罗斯等产油国可能会过渡到接受比特币作为支付方式。由于这些国家与美国的关系充其量是矛盾的，因此它们有动力减少美国从美元中获得的权力和影响力——包括就俄罗斯而言，对个人实施国际金融制裁的权力。由于石油交易量很大，比特币用于石油支付将使两国和大量其他参与者更需要持有它。

石油的例子说明了比特币更深层次的地缘政治吸引力。石油生产国与各种或多或少敌对的国家进行贸易，这使得接受客户本国货币的吸引力降低。目前，这使美国基本上成为通过美元进行交易的受信任第三方。但是像比特币这样的中立的国际交换媒介使得这种交换成为可能，而不会依靠它来转移价值来增强美国的地缘政治影响力。

也就是说，货币在贸易中的用途与其作为储备工具的有用性之间只有微弱的关系，专家表示比特币作为储备存在重大缺陷。目前最明显的是它的价格不稳定，每日百分比波动仍然有规律地保持在两位数。

稳定的汇率并不是储备工具最重要的特征：例如，经济学家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）认为，即使是大量的通货膨胀本身也不足以让美元贬值。支持者还认为，随着时间的推移，更广泛的采用将稳定比特币的价格。但就目前而言，这种波动对于一个严肃的储备工具来说是站不住脚的。

围绕比特币的草根生态系统也可能是一个问题。“我们知道 [比特币] 是一个很好的去信任系统，”前中央情报局分析师亚亚·富纳西 (Yaya Funasie) 说，他为新美国安全中心研究比特币和地缘政治。“但信任不仅存在于协议中，还存在于它周围的世界。你现在也在提升矿工、开发人员的重要性……协议说 X，但如果我们遇到问题并且开发人员想要分叉，有什么法律追索权？”

相反，在已经拥有自己名义上健康的货币的国家中，比特币对官方使用没有吸引力，因为它会限制他们控制货币供应的权力。不管是好是坏，频繁、积极地干预货币政策是货币历史的一个永恒主题，而放弃这一点对于美国或日本这样的国家来说是不可能的。

“民族国家的消亡被大大夸大了，”法努西打趣道。

Fanusie 认为，更有可能的是中央银行数字货币或 CBDC 的国际采用，除了数字货币之外，它与加密货币完全不同。中央银行对它们的控制甚至比纸币更严格，这让批评者感到担忧，但对中国和美国等当前在位者有吸引力 CBDC 更具吸引力的可能性之一是它们用于创建数字合成货币一篮子其他货币。这对全球贸易和货币具有潜在的稳定作用，并且是英格兰银行前行长马克卡尼提出的“合成霸权货币”提案的要点。 这种系统的影响将是重大的，但同样与比特币的任何应用截然不同。

最后的计数
那么，归根结底，美元最大的对手是什么？

简短的回答：欧元。它已经成为美元的第二位，并且建立在相对负责任的银行业的传统之上。欧洲政治一体化虽然缓慢，但仍在进行中，欧洲央行可以轻松发行更多欧元区债券。

但这只是基于目前的情况。中国有可能选择放弃目前不切实际的平衡措施，让人民币浮动，放弃国内经济优先事项。复苏的英国经济可能会使英镑再次成为参与者。CBDC 的到来将以难以预测的方式改变国际贸易和账户。

但加密货币是最大的未知数。如果你两年前告诉我，即使是一个国家也会在 2021 年持有比特币，我可能不会相信你——但我们就是这样。萨尔瓦多的举动，无论是试探性的，都突出了许多其他类似情况的国家采用比特币的想法，而且似乎很可能至少有一些国家会在未来几年采取类似的举措。

更广泛地说，加密领域的开发和采用速度如此之快，以至于根本无法预测我们将何去何从。基本的地缘政治力量表明，中立的非国家货币可以发挥作用。最大的问题可能是像中国和美国这样的老牌企业是否会允许它发展——或者扼杀它以巩固自己的地位。

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