自 2020 年初以来，发达经济体的中央银行不得不在追求金融稳定、低通胀（通常为 2%）或实体经济活动之间做出选择。他们无一例外地选择支持金融稳定，其次是实体经济活动，最后是通胀。

因此，自 COVID-19 大流行开始以来，唯一提高利率的发达经济体中央银行是挪威的挪威银行，该银行 于 9 月 24 日将其政策利率从零上调至 0.25%。虽然它暗示12 月可能会再次加息，其政策利率可能在 2024 年底前达到 1.7%，这只是进一步证明货币政策制定者极不愿意实施实现 2百分比通胀目标始终如一。

今天的风险资产估值与现实完全脱节。

各国央行压倒性地不愿推行与其通胀目标相符的利率和资产负债表政策应该不足为奇。在 1980 年代中期大缓和开始到 2007-08 年金融危机期间，发达经济体中央银行未能充分重视金融稳定。一个典型的例子是英格兰银行在 1997 年获得运营独立时失去了所有监督和监管权力。

将金融稳定置于通胀之上
结果是一场金融灾难和严重的周期性衰退。央行确认了“一次被咬，两次害羞”的逻辑，然后通过采取前所未有的激进政策来确保金融稳定，以应对 COVID-19 大流行。但它们也远远超出了要求，撤出了所有政策措施来支持实体经济活动。

中央银行将金融稳定置于价格稳定之上是正确的，因为金融稳定本身是可持续价格稳定（以及一些中央银行的另一个目标，充分就业）的先决条件。金融危机的经济和社会成本，尤其是在私人和公共杠杆如此之高的情况下，将使持续超过通胀目标的成本相形见绌。显然，必须避免非常高的通货膨胀率，因为它们也可能成为金融不稳定的根源；但如果防止金融灾难需要几年的高个位数通胀，那么代价是非常值得的。

非央行资产负债表没有足够的弹性来应对不良资产的抛售或对持有流动负债和非流动资产的商业银行或其他具有系统重要性的金融机构的挤兑。

如果美国联邦政府在 10 月 18 日或 前后突破其“债务上限”，我希望（并期望）各国央行——尤其是美联储——准备好做出适当回应。穆迪分析公司的马克赞迪最近的 一项研究得出结论：美国主权债务违约可能会摧毁多达 600 万个美国工作岗位，并抹去多达 15 万亿美元的私人财富。这个估计让我感到乐观。如果主权违约被拖延，成本可能会高得多。

无论如何，美国主权违约也会对全球产生巨大的破坏性影响，影响发达经济体以及新兴和发展中市场。美国主权债务 TMUBMUSD10Y， 1.549% 在全球范围内广泛持有，美元 BUXX， 0.10% 仍然是世界的高级储备货币。

容易受到金融冲击
即使没有像国会未能提高或暂停债务上限这样的自我伤害，金融脆弱性在当今也很普遍。家庭、企业、金融和政府资产负债表在本世纪创下历史新高，使所有四个部门更容易受到金融冲击的影响。

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