二十年来，受到友好监管环境和渴望投资于世界上增长最快的经济体之一的庞大资金池的吸引，中国科技公司纷纷涌入美国股市。

现在，价值 2 万亿美元的数百家公司背后的巨头似乎停止了前进的步伐。

长期的行业观察人士表示，北京 7 月 10 日宣布几乎所有试图在另一个国家上市的企业都需要获得新授权的网络安全监管机构的批准，这等于敲响了中国在美国首次公开募股的丧钟。

北京大学光华管理学院教授保罗吉利斯说：“五到十年内不太可能出现任何在美国上市的中国公司，除了少数几家二次上市的大公司。”

由滴滴全球公司不顾监管机构反对而决定推进纽约上市所引发的打击行动已经在市场上引发了冲击波。一项衡量在美国交易的中国股票的指标已从近期高点下跌 30%。对于尚未上市公司的投资者来说，他们何时能收回资金的不确定性越来越大。华尔街公司正准备迎接利润丰厚的承销费枯竭，而香港将受益，因为中国公司正在寻找离家更近的替代——而且政治上更安全——的场所。

美国市场对中国公司的重要性再怎么强调也不为过。第一波在 1999 年开始出售美国存托凭证——允许投资者持有海外股票的替代证券。从那时起，400 多家中国公司选择在美国交易所进行首次上市，筹集了超过 1000 亿美元，其中包括该国的大部分科技行业。他们的股票后来受益于历史上最长的牛市之一。

总部位于香港的网站运营商中华网于 1999 年互联网泡沫期间在纳斯达克上市时开始了这一趋势。股票代码为 CHINA 的股票在首次亮相时飙升了 236%，丰富了创始人和支持者，并向中国互联网公司展示了一条获得外资的途径——如果他们能找到绕过共产党严格监管的方法的话。

与香港公司的自由放任经营方式意味着公司融资几乎没有规则不同，内地民营企业面临的障碍要高得多。许多行业尤其是敏感的互联网行业的外资所有权受到限制，而海外上市则需要获得中国国务院或内阁的批准。

为了绕过这些障碍，在可变利益实体的形式中找到了妥协——包括滴滴和阿里巴巴集团控股有限公司在内的大多数 ADR 使用的复杂公司结构。 在 VIE 下，由现在私有的新浪公司开创。 2000年，中国公司变成了外国公司，拥有海外投资者可以购买的股份。尽管在法律上摇摇欲坠，难以理解，但事实证明，这一解决方案为美国投资者、华尔街和共产党所接受。

回到中国，政府正在采取措施使其股票市场现代化，该市场于 1990 年才重新开放，在共产主义革命后四十年前关闭。2009年，国家在深圳推出了纳斯达克式的创业板。在 2013 年成为国家主席的习近平的领导下，对外开放的机会大大增加，包括与香港的交易所交易联系，允许外国投资者直接购买内地股票。2018 年，中国开始了一项与 ADR 竞争的试验计划，但未能获得关注。

最激进的一步出现在 2019 年，当时上海开设了一个名为 Starboard 的新股票交易场所，最大限度地减少了繁文缛节，首次允许不盈利的公司在境内上市，并取消了首日价格波动的上限。它还取消了不成文的估值上限，该上限迫使公司以 23 倍或更低的市盈率出售其股票。但大陆交易所仍然不允许双重股权，这在科技公司中很受欢迎，因为它们赋予创始人更多的投票权。香港于 2018 年引入了该结构。

目标是创造一个环境，使中国科技公司能够在国内成功上市，减少对美国资本的依赖。在前总统唐纳德特朗普总统任期的后期，随着北京和华盛顿之间的紧张局势加剧，这种需求变得更加紧迫。特朗普出台了严厉的新规定，这意味着如果中国公司拒绝向美国监管机构提供财务信息，他们可能会在几年后被踢出交易所。

虽然在香港的二次上市有所回升，但中国公司仍然更喜欢纽约，因为处理 IPO 申请需要数周而不是数月的时间。中国严格的资本管制意味着国内交易所无法在流动性和科技公司更高的估值方面与纽约竞争。仅今年一年，中国公司就通过在美国的首次股票销售筹集了 130 亿美元。

在滴滴 6 月 30 日有争议的 IPO 之后，共产党似乎认为它已经受够了。

“ADR 的消亡是不可避免的，”《红色资本主义：中国非凡崛起的脆弱金融基础》一书的作者弗雷泽豪伊说。“有趣的是实现这一结果的模具和模板。它来自一种控制和压制业务的心态。这与国内改革和建设市场的心态大不相同。”

北京监管海外 IPO 的举措恰逢对中国科技公司更严格的控制，其中许多在其领域几乎垄断，并拥有大量用户数据。近几个月来，随着习近平试图限制控制这些公司的亿万富翁的影响力，这场控制科技行业的运动加速了。

对于已经在美国上市的中国公司，接下来会发生什么很大程度上取决于中国对 VIE 的处理方式。完全禁止它们是不太可能的，因为这将迫使公司从外汇市场退市，解散该结构，然后重新上市——一个可能需要数年时间的昂贵过程。知情人士表示，预计更新后的法规将在一两个月内准备就绪。

香港越来越像是一个可行的选择。一方面，据彭博社上周报道，中国计划豁免香港首次公开募股首先寻求国家网络安全监管机构的批准。在美国强制退市的情况下，已经在香港出售股票的公司——如阿里巴巴和京东——可以将其主要上市地点迁移到香港。退市的美国收据仍然可以在场外交易，不会毫无价值，因为它们代表了公司的经济利益。香港的公开市场和与美元挂钩的货币应该会促进这种转换。

持有人可以在其退市前出售其 ADR 或将其转换为在香港上市的普通股，而不会受到太大干扰。选择完全终止其 ADR 计划的公司也可以向投资者支付一美元。

但在拜登政府就在香港开展业务发出警告后，香港作为全球金融中心的前景看起来更加不确定。香港中资股指数周一下跌 1.9%，自 1 月高点以来的跌幅达到约 19%。

无论哪种方式，中国最成功、最强大的私营企业在美国上市的两个十年时代似乎即将结束。来自北京的信息很明确：共产党将对包括首次公开募股在内的几乎所有事情拥有最终决定权。

“拥有与中国政府方向一致的公司非常重要，”GW&K Investment Management 新兴财富战略基金的联合投资组合经理 Tom Masi 表示，该基金一半的资金投资于中国股票。“我不会为那些会规避中国政府想要完成的任何事情的公司提供资金。”

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