明年全球经济和市场将如何发展？在过去几个月的“温和滞胀”之后，可能会出现四种情况。

由于 delta 变量的影响、商品和劳动力市场的供应瓶颈，以及 2021 年上半年的复苏，最近经济增长急剧放缓和通胀飙升远高于央行设定的 2% 目标。一些商品、中间投入品、最终产品和劳动力短缺。债券收益率 TMUBMUSD10Y, 1.336% 在过去几个月中下跌以及最近的股票市场调整 SPX， -0.08% 到目前为止一直温和，或许反映出温和的滞胀将被证明是暂时的希望。

四种可能的场景
这四种情景取决于增长是加速还是减速，以及通胀是持续走高还是放缓。华尔街分析师和大多数政策制定者预计会出现“金发姑娘”情景，即经济增长强劲，通胀放缓，符合央行 2% 的目标。根据这种观点，最近的滞胀主要是由 delta 变量的影响驱动的。一旦它消失，供应瓶颈也将消失，前提是不会出现新的致命变种。然后增长会加速，而通胀会下降。

对市场而言，这将代表从今年早些时候开始恢复“通货再膨胀交易”前景，当时人们希望更强劲的增长将支持更强劲的收益和更高的股价。

面对债务陷阱和持续高于目标的通胀，他们几乎肯定会退缩并落后于曲线，即使财政政策仍然过于宽松。

在这种乐观的情况下，通胀将消退，通胀预期将保持在 2% 左右，债券收益率将随着实际利率逐渐上升，央行将能够在不影响股市或债市的情况下缩减量化宽松政策。在股票方面，将从美国转向外国市场（欧洲、日本和新兴市场），从成长型、科技型和防御型股票转向周期性和价值型股票。

第二种情况涉及“过热”。在这里，随着供应瓶颈的消除，增长将加速，但通胀将继续居高不下，因为其原因不会是暂时的。由于未使用的储蓄和被压抑的需求已经很高，超宽松的货币和财政政策的延续将进一步提振总需求。由此产生的增长将与持续高于目标的通胀相关联，反驳中央银行认为价格上涨只是暂时的信念。

市场对这种过热的反应将取决于中央银行的反应。如果政策制定者仍然落后于曲线，由于实际债券收益率仍然很低，股市可能会继续上涨一段时间。但随之而来的通胀预期上升最终将推高名义甚至实际债券收益率，因为通胀风险溢价将上升，迫使股市回调。或者，如果央行变得强硬并开始对抗通胀，实际利率将上升，推高债券收益率，并再次迫使股市进行更大的修正。

持续的滞胀
第三种情况是持续的滞胀，即高通胀和中期增长放缓。在这种情况下，宽松的货币、信贷和财政政策将继续助长通胀。由于公共和私人债务比率过高而陷入债务陷阱的中央银行将难以在不引发金融市场崩盘的情况下实现利率正常化。

此外，一系列长期持续的负面供应冲击可能会随着时间的推移抑制增长并推高生产成本，从而增加通胀压力。正如我 之前所 指出的，这种冲击可能源于去全球化和保护主义抬头、全球供应链的巴尔干化、发展中和新兴经济体的人口老龄化、移民限制、中美“脱钩”、气候变化对经济的影响。大宗商品价格、流行病、网络战以及对收入和财富不平等的抵制。

在这种情况下，名义债券收益率会随着通胀预期脱钩而上升得更高。实际收益率也会更高（即使中央银行仍然落后于曲线），因为快速且波动的价格增长将推高长期债券的风险溢价。在这种情况下，股市将准备急剧调整，可能进入熊市区域（反映从上次高点至少下跌 20%）。

最后一种情况的特点是增长放缓。事实证明，总需求疲软不仅是一种暂时的恐慌，而且是新常态的先兆，尤其是在货币和财政刺激措施过早退出的情况下。在这种情况下，较低的总需求和较慢的增长将导致较低的通胀，股票将修正以反映较弱的增长前景，债券收益率将进一步下降（因为实际收益率和通胀预期会较低）。

最有可能的场景
这四种情况哪一种最有可能？

虽然大多数市场分析师和政策制定者一直在推动金发姑娘情景，但我担心过热情景更为突出。鉴于当今宽松的货币、财政和信贷政策，delta 变量的消退及其相关的供应瓶颈将使增长过热，并使中央银行陷入困境。

面对债务陷阱和持续高于目标的通胀，他们几乎肯定会退缩并落后于曲线，即使财政政策仍然过于宽松。

但从中期来看，随着各种持续的负面供应冲击打击全球经济，我们最终可能会面临远比轻度滞胀或过热更糟糕的情况：增长低得多而通胀率高的完全滞胀。降低大量名义固定利率债务比率的实际价值的诱惑将导致中央银行适应通货膨胀，而不是对抗它并冒着经济和市场崩溃的风险。

但是今天的债务比率（私人和公共债务）比 1970 年代的滞胀要高得多。一旦通胀风险溢价推高实际利率，为 我曾警告过的滞胀债务危机埋下伏笔，负债过多且收入低得多的公共和私人机构将面临破产 。

目前被金融市场定价的 Panglossian 情景最终可能会变成白日梦。经济观察家应该记住卡桑德拉，而不是盯着金发姑娘，他的警告被忽视，直到为时已晚。

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