7 月 12 日，标准普尔 500 指数创下历史新高，收于 4385 点，将 2021 年初以来的涨幅扩大至 16.8%。但市场达到了另一个值得谨慎投资者严重关注的里程碑。耶鲁大学经济学家和诺贝尔奖获得者罗伯特席勒开发的一项备受推崇的估值指标显示，标准普尔 500 指数现在的价格比过去 141 年来所有季度的 96% 都要高。换句话说，在有记录的股票市场历史上，大盘股只有 4% 的时间如此昂贵。

新的读数如此极端，以至于表明股市可能在与基本面脱节的投机狂潮中飙升。它还凸显了多头的观点，即当前的超低利率制度意味着大盘股可以维持甚至扩大几乎从未见过的市盈率 (P/E) 倍数。席勒的数据指出了不同的结果：仅仅因为股票在未来几年可能会击败超低收益的美国国债，并不意味着股票将继续强劲上涨。恰恰相反：数据表明美国国债的表现将非常糟糕，标准普尔指数也应该表现不佳，只是不那么明显。

美国大盘股将与三个强大的逆风作斗争。首先，“实际”利率的下降对提升估值起到了很大作用，这将不可避免地逆转。其次，这种下行压力给今天高飞的市盈率倍数带来压力。第三，美国经济的增长速度注定要远慢于近几十年来，未来几年的利润增长将从大流行前的惊人增长减少到微弱。自 2020 年年中以来，一切都与动力有关。展望未来，这将是另一个大 M——市场数学。

近四分之一世纪以来的最高水平
闪烁红色的标尺是席勒的周期性调整市盈率或 CAPE。使用过去一年的每股收益 (EPS) 计算当前市盈率具有误导性，因为利润极其不稳定。当收益飙升至不可持续的高度时，市盈率会缩小，使价格看起来人为地便宜。当每股收益下降时，就像在大流行期间一样，尽管利润肯定会反弹，但股价却显得异常昂贵，正如当前的复苏中确实发生的那样。席勒的 CAPE 通过使用 10 年平均每股收益（根据通货膨胀进行调整）来消除这些扭曲。（分子只是标准普尔 500 指数的当前“价格”。）通过平滑波峰和波谷，CAPE 展示了美国大盘股在波动周期中的盈利能力的最佳画面。

7 月 12 日收盘 4385 点时，CAPE 达到 38.39。从这个数字来看，1929 年股市崩盘之前的读数低了六分之一，为 32.56。在席勒测量 CAPE 的 141 年里，它仅在一个时期超过了 38.39：1998 年末到 2000 年的“科技泡沫”。CAPE 有史以来第一次攀升超过 38.39 是在 1998 年 12 月，当时它达到 38.82。它保持在这个水平之上，并且第一次也是唯一一次进入 40 年代，在接下来的 23 个月里，这是有史以来最大的战后热潮。

CAPE 在 2000 年末跌破 40，直到 7 月 12 日才再次达到 38.39。

因此，根据 CAPE 的衡量，标准普尔指数自 1881 年以来记录在 Shiller 数据库中的 542 个季度中，只有 24 个季度的价格更高。这归结为 100 个季度中有四个季度的比率，直到本周，所有这些季度都在一个时期内下跌，当时股市众所周知地被高估了。

大多数时候，这种尺寸的 CAPE 预示着大麻烦。

过去，CAPE达到这个高度之后的事情并不漂亮。1998 年 12 月 CAPE 达到 38.82 时，标准普尔指数为 1190。五年后，即 2003 年 12 月，它下跌了 9.2% 至 1081，十年后的 2008 年 12 月，标准普尔指数的跌幅扩大至 27%，标准普尔指数为 879 . 简而言之，远高于 38 的 CAPE 是一个离谱的异常值，它在上一次发生时导致了随后五年和 10 年的可怕回报。

如果您翻转 Shiller PE，您将获得 CAPE“收益收益率”。这衡量了投资者在其股票中持有的每一美元可以指望公司获得的收益。以 38.39 的 CAPE 计算，这个数字是极其微弱的 2.6%。在大多数时期，收益收益率是投资者未来预期回报的良好预测指标。再加上 2% 的通胀，CAPE 预计未来会增长 4.6%。这与标准普尔近年来提供的两位数赏金完全不同。

但在大多数时期，CAPE 收益收益率也远远高估了投资者的预期。这是因为当前的 CAPE 太高了，很可能会急剧下降，抹去股息带来的收益以及回购和利润上升的影响。

然而，席勒的第二个指标表明，今天的市盈率根本没有被夸大。看似巨大的估值是有道理的，因为利率非常低，而且很可能会保持这种状态。席勒的替代指标是他的超额 CAPE 收益率。它的计算方法是采用常规 CAPE 收益收益率，并减去 10 年期国债的“实际”或通胀调整后的利率。超额 CAPE 显示的是股票的未来回报应该超过您从长期债券中获得的回报。这是您选择股票风险而不是国债安全的回报。

多头喜欢 Excess CAPE。他们建议投资者忽略常规 CAPE 及其收益收益率带来的迫在眉睫的危险，而依靠让一切看起来都很好的超额 CAPE。

多余的 CAPE 告诉我们什么
在科技泡沫期间，唯一一次 CAPE 如此高，超额 CAPE 也指向灾难。这是因为在大多数时期，“实际利率”是正的而不是负的，而且在经济强劲增长的时期，它们稳固地处于加区。例如，1998 年 12 月，CAPE 收益收益率为 2.58%，实际国债利率为 1.53%，超额 CAPE 为 1.09%。显然，从长期来看，股票相对于债券的微薄利润还远远不够，他们抛售价格过高的股票，压低价格，并推高超额 CAPE 以提供更厚的缓冲。

但是今天，Excess CAPE 看起来并没有那么危险。在常规 CAPE 敲响警钟的同时，这似乎是合理且无威胁的。原因如下：CAPE 收益收益率再次低至 2.60%，接近 1998 年底的数字。但席勒最近计算的“实际利率”为负0.46%。债券收益率落后于通胀，这大大提高了股票优于债券的利润率。

在大多数时期，你会从 CAPE 收益率中减去一个正的实际利率，得到一个低于常规 CAPE 的超额 CAPE，因为美国国债的收益率高于通货膨胀率。但不是今天。常规 CAPE 收益率为 2.60%，而超额 CAPE 收益率为 3.06%。（即 2.60% 加上 0.46% 的国债收益率。）尽管 CAPE 收益率极低，但超额 CAPE 表明，与债券相比，股票仍然相当有吸引力。与长期债券相比，您可以期望从美国大盘股中获得 3.06% 以上的收益。

请记住，3.06% 的超额 CAPE 并不意味着股票会表现良好。常规的 CAPE 仍然预示着只有 2.60% 的实际回报——正如我们将看到的，充其量。超额 CAPE 确实是在说美国国债是一个糟糕的选择，而股票则不那么糟糕。但多头在超额 CAPE 中看到了另一大优点。只要低利率意味着股票的表现应该远远好于债券，那么看起来超大市盈率是完全合理的。

的确，股票与债券竞争，而较低的实际利率与较高的估值齐头并进。在未来很长一段时间内，市盈率确实可能高于其历史平均水平。但有多高？它们不会停留在这些水平，原因很简单：实际利率从来没有长期保持负值，这次也不会。自科技泡沫破灭以来，美国经济的增长速度比 1980 年代和 1990 年代慢得多。这减少了对资本的需求，降低了实际收益率。

这并不意味着负利率将继续存在。从 2013 年到 2018 年，10 年期通胀调整后的收益率在 0.5% 和 1.0% 之间徘徊，并在 2018 年底美联储恢复宽松货币政策时达到 1.52%。

利率将再次上涨，冲击股票回报
在 7 月初发布的预算预测中，CBO 预测 10 年期国债收益率将从目前的 1.35% 上升至 2024 年的 2.4%，2026 年至 2031 年的平均收益率为 3.2%。这一结果将使实际利率回到到 10 年中期至少减少 1%。随着美联储不再购买大多数新发行的政府债券，它们可能会走高。然后，我们的国内储蓄池可能不足以为未来的巨额赤字提供资金，因此新发行的债券数量超过需求，推高了实际收益率。

即将到来的实际利率上升将使超额 CAPE 看起来很可怕，就像现在的常规 CAPE 一样。同样重要的是要认识到，CBO 预计从 2023 年到本十年末的 GDP 增长率仅为 1.5% 左右。与过去相比，低迷的经济为利润增长提供的空间要小得多。Research Affiliates 是一家为价值 1,660 亿美元的 ETF 和共同基金设计投资策略的公司，该公司预测，在未来十年内，美国大盘股的名义年收益将增长 3.5%，股息将达到 1.5%。但由于市盈率会下降并给股价带来很大的阻力，投资者每年的回报率仅为 1.7%。

换句话说，他们的收入可能不足以与购买杂货和支付租金的成本增加相匹配。利率下降为今天的投资者带来了巨大的意外收获。他们的错误是认为从来没有持续很久的事情会持续到这次。从所谓的“新常态”到真正的常态将是一条崎岖的道路。

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